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1.1 從首家A股上市鞋業公司到頭部MCN
礼拜六股分有限公司建立於2002年，是海内鞋業领先的多品牌運营商，於2009年作為首家在A股上市的鞋業公司登岸厚交所。后续公司開启计谋性轉型，摸索结構互联網范畴，於2019年完成收購杭州眺望收集科技有限公司后，正式開启直播電商期間。今朝，子公司眺望收集已成為海内頭部直播带货的MCN機構。
礼拜六的成长可以被分為如下三個阶段：
Ø 第一阶段（2002年-2013年）：發迹於鞋履营業，定位為中高端時尚品牌
礼拜六建立於2002年7月，重要從事皮鞋、皮革成品、時尚皮鞋的出產和贩卖，重要品牌有“ST&SAT”（礼拜六）、“FBL”（菲伯利尔）和“SAFIYA”（索菲娅），是海内知名的中高端時尚品牌運营商。2009年，公司在深圳买卖所上市，成為首家在A股上市的鞋業公司。
Ø 第二阶段（2014年-2018年）：摸索营業轉型，结構互联網范畴
2014年起，公司主营鞋類营業承压，起頭周全展開谋划鼎新。2015年，公司提出“打造時尚IP生臉部保養品，态圈”的新计谋，将線下调集點與線上平台互联互融，起頭结構互联網范畴。2017年，公司并購時尚峰訊和北京時欣，其重要营業為互联網時尚媒體的垂直開辟，加快营業轉型。
Ø 第三阶段（2019年-至今）：開启直播電商期間，营收快速增加
2019年，公司并購互联網营销和MCN機構眺望收集，眺望收集董事长谢如栋担當礼拜六董事长，起頭结構直播電商范畴，延续推動计谋轉型。眺望收集是一家以直播為焦點的科技公司，重要营業涵盖互联網告白投放、互联網告白代辦署理、社交電商辦事营業，2021年直播電商GMV冲破100亿元。眺望收集率领公司营收快速增加，2019-2021年CAGR达16.5%。2022年6月，公司刊行挂牌讓渡子公司礼拜六鞋業100%股权的通知布告，2022年8月收到1個股权意向受讓申请，鞋業营業有望被剥离。
1.2. 收購眺望收集后，眺望收集已成為公司的主阵地
2022Q3，公司實現收入12.3亿元，归属於母公司净利润0.9亿元。分行業来看，公司主营营業结構於两大板块：互联網告白行業和打扮鞋類行業。2017-2022H1，打扮鞋類收入占比不竭下滑，由90.48%降為9.77%；而互联網告白類從公司2019年收購眺望收集以后高速發展，2022H1 营收為22.66 亿，5年CAGR达101%，占比总营收90.01%，成為占比最大的营業板块。
2019年收購眺望收集后，互联網告白行業营業飞速增加，可以進一步拆分為社交電商辦事、互联網告白投放、互联網告白代辦署理营業。此中，社交電贸易務為重要收入来历，2022H1 占比总营收达68%。
社交電贸易務包含短視频营業及直播带货营業，2019年后高速成长，2022H1 收入达12.23亿，同比增加97%，重要得益於公司社交電商運营系統逐步完美，以中台化系統為焦點，經由過程眺望云創建数字化决议计划系統，實現告白及產物的精准投放及贩卖。
子公司眺望收集今朝為公司营收重要驱動力，2022H1 营收保持较高增速，實現营收16.09亿元，同比增加114%，重要得益於眺望收集在快手、抖音平台的直播電贸易務延续深耕。2022H1 直播贩卖GMV實現55亿元，同比增加53%，公司互联網营销营業的利润范围得以较大增加。
1.3. 利润表延续優化，2022财年扭亏轉盈
Ø 收入端：互联網告白营業延续上涨，打扮鞋類贩卖收入不竭下滑
公司主营营業可以分為两部門：打扮鞋類贩卖营業和互联網告白营業。互联網告白营業延续上涨中，2022Q3，互联網告白收入為11.11亿元，同比增加105%。而打扮鞋類贩卖营業從2019Q3的2.6亿元下滑至2022Q3的1.2亿元。
图表 7：2019Q1-2022Q3 公司主营营業收入及营收增速
Ø 毛利端：互联網告白营業根基竣事赛马圈地，毛利率小幅晋升
2022H1，公司毛利润為4.2亿元，此中互联網告白营業進献了3.6亿元，打扮鞋類進献了0.6亿元，互联網告白营業進献了绝對大比例。
從毛利率来看，2022H1公司毛利率為23%，此中互联網告白行業毛利率為22%，打扮鞋類行業毛利率為34%，二者從2017-2021均大幅下滑。從互联網告白营業来看，公司轉型直播電贸易務后，為了签约顶级明星艺人，积攒投放流量履历，使得毛利率承压。2022H1起頭，公司作為業内頭部MCN，得到了必定订價权，是以毛利率比拟2021H1小幅上升1.56%。從衣饰鞋類营業来看，公司加大清仓力度等手腕致使营業毛利率大幅下滑。
Ø 用度端：贩卖用度大幅降低，辦理用度率履历大幅上涨后近期收窄
公司用度端重要包含四個方面：贩卖用度，财政用度，研發用度和辦理用度，此中辦理用度、研發用度與贩卖用度受营業调解變革显著。
营業调解下，贩卖用度显著降低：2022Q3，公司贩卖用度為4327万元，贩卖用度率為3.5%，比拟2021Q3降低4.5pp。降低重要缘由是受疫情影响，公司渐渐缩减線下营業，和直营店肆轉至品牌公司谋划后，因店肆削减、职員削减导致贩卖用度同步削减。
發力互联網告白营業后辦理用度率大幅上升，近期收窄：2019-2021年，公司辦理用度率大幅上升，從5%晋升至9%。重要缘由是子公司杭州眺望收集营業@增%5EO2G%加和职%vQ16m%員@增长，响應的員工薪酬、房租等用度增长，及2021 年新增的股分付出用度所配合影响而至。
2022年起頭，公司辦理用度率小幅收窄，2022H1辦理用度率為8.8%，小幅收窄，重要原由於眺望收集團队根基搭建完成。
研發用度率根基持平，陪伴营業發展：2019-2021年，公司研發用度從5275万元晋升至6869万元，研發用度率根基连结在2.5%。研發用度的小幅上涨是公司鼎新营業布局后，為了讓子公司杭州眺望收集為增长营業竞争上風，研發新营業平台增长了响應研發职員投入。
图表 11：2019Q1-2022Q3 公司用度拆分 图表 12：2019Q1-2022Q3 公司三费率拆分
Ø 净利润：互联網告白营業利润渐渐跨越女鞋营業吃亏
疫情前公司作為女鞋上市第一股，主营营業傳統贩卖打扮鞋類產物，净利润逐年递增。2020年第一季度后，受疫情影响，線下贩卖不景气，公司净利润低迷。同時公司追求营業调解，轉型成為一家主营营業為互联網告白電商公司，2021年Q4受宏观經濟情况與告白行業影响，告白营業業務本錢大幅上升，净吃亏紧张，净利率到达-50%。不外公司颠末延续多年的研發用度和辦理用度的投入與加大清货力度、低落贩卖用度的行動下，公司净利润從2021Q4的-5.5亿元规复到2022Q1的9000万元，而且持续三個季度净利润為正。
1.4. 眺望收集辦理层在公司层面持股较多
礼拜六（002291.SZ)重要股东有张泽民、梁怀宇、总司理谢如栋和方剑。此中云南兆隆企業辦理有限公司的現實节製人张泽民师长教师與 LYONE GROUP PTE. LTD.的現實节製人梁怀宇密斯為伉俪瓜葛，把握公司17.32%股权，并签订一致举措协定，是以礼拜六公司現實节製报酬张泽民。
礼拜六公司董事长兼总司理與子公司杭州眺望收集科技有限公司董事长兼CEO谢如栋占股9.52%，子公司杭州眺望收集科技有限公司COO兼总裁方剑占股3.43%。
直播带货行業比年来飞速成长，咱们統计，2021年市場范围达2万亿，2022年咱们估计可达2.8万亿，間隔行業天花板另有必定間隔。直播電商平台的竞争款式重要由抖音、快手、淘宝三家構成，今朝抖音的GMV市場份额跨越快手和淘宝，2022年GMV咱们估计可达1.4万亿。電商型MCN作為直播带货的一环，接洽着商家和达人。
今朝MCN機構的竞争款式较為分离，頭部效應显著，将来连结焦點竞争力的關頭在於對市場的超前認知和對流量的理解。
2.1. 直播带货行業飞速成长
直播電商市場飞速增加，間隔天花板另有必定間隔。
2020年受疫情影响，大部門實體行業蒙受冲击，而直播電商華人整形,行業则逆势上扬。据艾媒咨询数据显示，2020年中國直播電商市場范围到达9610亿元，同比大幅增加122%。此中，近五成用户利用淘宝直播，頭部主播李佳琦在2020年雙十一時代實現GMV39.11亿元。
2021年跟着抖音和快手的加快入場，直播電商市場范围飞速增加达2万亿，同比增加108%。
2022年，跟着抖音快手供给链的完美和用户習气的進一步創建，咱们展望直播電商的市場范围将到达2.8万亿，此中抖音估计為1.4万亿元，快手為9000亿元，淘宝直播為5000亿元。
2023年，咱们認為抖音、快手在供给链侧仍然有可以完美的空間，淘宝直播也起頭悄悄發力。假如抖音同比增加约50%，快手為30%，淘宝為20%，經由過程测算，估计2023年直播電商市場范围达3.87万亿。
雙减政策以后，新东方举行了大幅营業调解，砍掉了K12营業和學前营業。
2.2. 直播電商平台竞争款式
直播電商平台的三大竞争款式：今朝直播電商平台重要為抖音、快手和淘宝。淘宝最早在2016年结構直播電商板块，而抖音和快手均在2018年起頭發力展開直播電贸易務。咱们估计，2022年抖音GMV将达1.4万亿，快手9000亿，淘宝直播5000亿。
直播電商的竞争中，抖音今朝具有绝對上風，可是淘宝作為老牌電商介入者，供给链仍然具有着深挚的壁垒，近期起頭從新發力淘宝直播，试图争抢回更多市場份额，這對上游的MCN機構来讲是件功德情，頭部MCN可以借此在淘宝直播拿到更好的前提。
2.3. 電商MCN是接洽電商和达人的首要纽带
電商型MCN機構是毗连商家和达人的纽带：電商型MCN機構因此電商為重要變現渠道的公司，是毗连商家和达人主播的纽带。其重要营業涵盖达人孵化運营、資本對接、人货匹配，同時连系品牌方需求策動施行直播，是直播带货中首要的一环。以直播電商為代表的新兴網红經濟的突起，使直播電商MCN機構的辦事需求延续增加。
MCN市場范围和機構数目增速放缓，行業成长進入進化期：從市場范围来看，比年来中國MCN市場范围不竭扩展，2015-2017年高速增加，2018年起增速放缓。2021年市場范围已跨越330亿元，同比增加37%，咱们估计2023年将跨越500亿元。
從機構数目来看，2016-2017年MCN機構数目大增，同比增速超300%，后续增速逐步放缓。2021年中國MCN機構数目已达34,000家，同比增长21%，咱们估计2022年MCN機構数目将达4万家。
今朝中國MCN行業已進入進化期，具有两大特性，一是頭部MCN機構起頭呈現，二是陪伴着網红經濟内容出產细分范畴的不竭拓展，部門细分专業范畴的MCN機構将不竭出現。
2.4. 電商MCN中超前認知者方可胜出
MCN機構竞争款式较為分离，頭部效應显著：按照克劳锐数据显示，今朝我國70%的MCN機構收入范围還没有冲破万万级，3000万营收以上的MCN機構仅為16%，竞争款式分离。此中，電商娛樂城賺錢,垂類MCN的竞争款式大致不异。
2021年12月，艾媒金榜公布的《2021年中國MCN機構排行榜TOP50》中，直播電商MCN機構包含洋葱團體、交個朋侪、美ONE、如涵控股。连系《2021年8月中國直播電商行業抖音MCN機構排行榜》，9個直播電商MCN機構代表和對應的主营平台和代表艺人以下：
電商MCN的焦點竞争力在於连结超前的市場認知：直播電商行業是一個彻底竞争市場，在违约本錢广泛较低和電商MCN機構散布较為分离的环境下，达人對付MCN機構的選擇是相對於自由的，是以電商MCN具有焦點竞争力是尤其首要的。
電商型MCN機構的焦點竞争力在於两點，一是對付流量有充沛的掌控，此中包含對商家品牌的领會和达人上風短板的認知；二是具有毗连货與人的能力。經由過程對付市場的認知沉淀與不竭迭代，創建焦點竞争力和行業壁垒，實現變現和贸易增加。
公司的主营营業分為眺望收集和女鞋营業两部門，此中眺望收集是公司将来成长的重點，咱们将重點阐發。女鞋营業依然處於吃亏阶段，今朝已在挂牌出售，有望剥离。
3.1. 眺望收集，海内MCN機構龙頭
眺望收集作為海内MCN龙頭，2021年整年直播場次4572場，GMV范围為100亿。其焦點营業模式有3种：
标品直播：即眺望收集旗下艺人/主播带货，商家找到眺望收集，但愿眺望收集旗下的艺人/主播帮忙带货，眺望收集卖力選品、组货、投流、策動等事情。
從红利模式来看，眺望收集會收取商家坑位费+GMV分成，详细收取的代價會和每一個商家就每一個品举行會商，眺望收集扣除投流等用度后，會和旗下艺人/主播依照合同商定举行分成。
KA品牌運营：即品牌商家找到眺望收集，但愿眺望收集帮忙他们在全市場找主播举行带货，不限於眺望收集本身的艺人/直播。品牌商家的痛點在於不認識直播電商，不晓得若何找到合适本身品牌调性、而且可以或许產出GMV的主播，是以必要眺望收集作為代辦署理人，帮忙品牌分销。
從红利模式来看，眺望收集經由過程赚取差價来赚錢，眺望收集從商家拿货付出本錢，以后找主播依照更高的订價卖出，這個進程里眺望收集来付出主播坑位费和GMV分成比例等一系列本錢，可是可以得到主播带货的GMV总收入。
扶摇項目：扶摇項目是公司新孵化的非标打扮板块，公司给打扮主播供给25万方的線下選货基地、線上SAAS等辦事，帮忙打扮主播解决上新慢、库存聚积、現金流严重等问题。
從红利模式来看，扶摇項目标红利模式和KA品牌運营雷同，也是采纳赚錢差價的模式来赚錢，即本身依照较低本錢拿货以后找主播依照较高订價卖出，赚取差價。
扶摇項目方才启動，公司仍在测试期，本篇陈述不做過量會商。
3.2. 眺望收集構建了優良的主播資本
作為海内MCN龙頭，眺望收集構建了很是優良的主播和商家資本。此中，主播資本是眺望收集的焦點竞争力地點，恰是由於眺望收集有能力签下很是有特點、有市場影响力的艺人/主播，才使得眺望收集可以或许撬動商家日本藤素,資本，驱動起了营業飞轮。
主播侧：截至2022年9月，公司累计签约主播132人，可以划分為超頭部主播（单場直播GMV峰值過5000万元）、發展级主播（单場直播GMV方针為1000万元）、培养主播（单場直播GMV方针為100万元）。此中超頭部主播現有6人，将来會延续增长。
商家侧：截止2022年9月，已有跨越2万個國表里品牌入驻了眺望收集的供给链系統。
3.3. 直播中台沉淀了公司的焦點法子论
在電商MCN這個彻底竞争市場中，公司的焦點壁垒是具有對主播、货、平台超出市場的認知。也恰是由於這些認知，讓公司有能力拿下浩繁一線艺人的直播带货掮客约，從而撬動更多的商家資本。
為了可以或许把這套法子论沉淀下来，快速赋能给更多的主播，公司搭建了一套完美的直播中台系統，把举行一場樂成的带货直播抽象成為了4個模块：
直播计谋：决议了每場直播的预算、方针收入；
直播策動：决议了一場直播的布局，包含卖货和其他元素的比例；抖音内里最新的带货情势是不是要鉴戒；
商品策動：决议了每場卖甚麼，和每一個品卖點的發掘；
流量投放：卖力操作直播進程中的投放；
這4個模块叠加分歧的主播，可以快速组装出分歧的電商直播。而且，因為這4個模块的根本能力是共通的，在多場次的電商直播實操下，這些模块的根本能力會愈来愈强，堆集的認知會愈来愈深。
在强直播中台组织架構的根本上，公司還開辟了優良的體系——眺望云，眺望云是公司認知的進一步沉淀，也大幅提高了公司的出產效力。直播電商是一個很是噜苏的行業，流程很长，环节不少，包含了招商申报、招商屡次审核、确認货物清单、确認货物补助额、開播上链接、發货、售后等一系列环节，而具有一個完美的、可接入抖音SDK的體系将大幅提高公司效力，提高公司竞争力。
图表 28：眺望收集眺望云體系
综上，也恰是由於壮大的直播中台和眺望云體系，讓公司可以或许不竭地签下頭部艺人，好比张柏芝、贾乃亮等。
3.4.事迹驱動力：頭部主播签约人数與頭部主播開播場次雙升
眺望收集的GMV受頭部主播的影响较大：2022.7.30-2022.10.27，眺望收集超頭部主播的带货GMV合计18.8亿元，眺望收集這時代的GMV共计經推算约為44亿，超頭部主播的GMV占比跨越40%。别的，据第三方灰豚数据显示，眺望收集旗下主播带货的合计GMV趋向和頭部主播的GMV高度重合。
是以，為了進一步提高眺望收集的带货GMV，最有用的手腕就是：
签约更多的頭部主播：公司原有6個頭部主播，将来更多主播有望参加5000w主播梯队；
鼓動勉励頭部主播多開播：直播带货的赚錢效益较强，一場過亿级别GMV的直播，明星单場收入可以過万万。在影視文娱隆冬的情况下，很多明星都愿意把更多精神轉向直播。
咱们認為，在来岁直播带货行業大要率另有30%-40%同比增加的趋向下，眺望收集作為行業龙頭，直播带货GMV极可能保持30%-40%的同比增加。
3.5. 女鞋营業有望剥离
比年来，跟着新零售模式的剧烈打击不竭加重，和 2020 年以来部門地域疫情频频等身分影响，公司鞋類营業收入大幅降低并延续呈現吃亏，對公司的谋划事迹带来了较大压力，同時公司為進一步推動公司谋划计谋，以终极實現专注向品牌辦理、供给链辦理的“轻”資產運营模式轉型，公司连系本身特色聚焦社交電商辦事营業，拟将鞋類贩卖相干营業举行出售。
2022年1月，公司公布通知布告称将經由過程佛山礼拜六鞋業有限公司整合公司鞋類贩卖相干营業及資產，鞋類营業牌号等除外，整合完成后，公司拟讓渡全資子公司礼拜六鞋業 100%股权。
2022年6月，公司董事會审议赞成公司挂牌讓渡礼拜六100%的股权，本次挂牌讓渡方法為竞争性會商，初次挂牌底價為 60200.46 万元，對應讓渡款付出刻日不跨越 12 個月。初次挂牌通知布告期為 2022年7月21日至2022年8月9日。
2022年8月，公司将礼拜六鞋業100%股权挂牌讓渡底價调解為48160.368万元，并拜托广东股权买卖中間举行第二次挂牌讓渡。第二次挂牌通知布告期為2022年8月11日至2022年8月30日。
2022年8月31日，公司收到广东股权买卖中間發送的《“佛山礼拜六鞋業有限公司100%股权”讓渡項目意向受讓方資历核實环境确認函》，截止第二轮信息公布期满之日（2022年8月30日），上述項目收到 1個股权意向受讓申请。經广东股权买卖中間审核，意向受讓方浙江樂飒科技有限公司合适受讓前提，公司對浙江樂飒科技有限公司予以資历确認。公司正與浙江樂飒协商买卖条目，截至今朝两邊還没有签订相干协定。
4.1 红利展望
因女鞋营業不竭吃亏，已被挂牌出售，咱们按照在出售價4.8亿的根本上，赐與必定的折價到4亿元。采纳分部估值法，對互联網告白营業和衣饰鞋類营業别离举行估值。
1） 衣饰鞋類营業：咱们采纳公司公布的子公司估值计较，同時赐與公司剥离女鞋营業必定的時候周期，估计2023Q3出售，但本次暂不以出表處置。咱们估计公司衣饰鞋類净利润2022-2024年别离為-3.0/-3.2/-3.5亿元，依照4亿元人民币估值。
2） 互联網告白营業：咱们假如2023年GMV约216亿，收入轉化率為25%，此中扣除流量本錢4%，明星本錢10%，其他本錢5%，辦理用度等，咱们估计互联網告白营業净利润占GMV的比例约4.1%，则咱们估计2023年互联網告白营業净利润為8.85亿元。
别的，咱们展望2023年的归母净利润為5.7亿元，即互联網告白营業净利润8.8亿元-衣饰鞋類吃亏3.2亿元。
针對互联網告白营業，咱们采纳可比公司估值法，咱们拔取了跟公司主营营業類似的新东方在線、世纪睿科作為可比公司，這两家公司2023年同花顺一致预期PE别离為60和9倍，咱们在比力守旧的环境下，赐與公司互联網告白营業2023年25倍PE。则互联網告白营業部門估值為221亿元。
女鞋部門，咱们按照在出售價4.8亿的根本上，打折到4亿元。则全部公司的估值為225亿元，對應25元人民币方针價。
4.2 估值與总结
咱们估计公司2022-2024年收入别离為46/59/70亿元人民币，對應增速别离為65%/27%/18%，归母净利润别离為3/6/7亿元，對應增速别离為149%/66%/26%，EPS别离為0.38/0.62/0.79元，3年CAGR為45%。
咱们采纳分部估值法，把公司分為互联網告白营業和女鞋营業两部門来估值。互联網告白营業部門，咱们参考竞争敌手的PE，赐與公司互联網告白营業2023年25倍PE，估值為221亿元；女鞋营業部門，咱们按照出售通知布告赐與4亿元估值，则公司总估值為225亿元人民币，方针代價25元人民币。
1）艺人/主播在直播間的不妥言行带来的政策危害：好比主播傳布谎言、颁發分歧适的谈吐等；
2）艺人自己的不良言行带来的被封杀危害：违法失德艺人不克不及复出，是以公司旗下的艺人若是失德，也會给公司带来负面影响；
3）知名主播流失危害：艺人/主播在跑通了直播流程后，部門艺人/主播可能會但愿提高分成比例，未果后有可能和公司解约；
4）霧眉創業班，供给链把控不到位，呈現冒充伪劣產物的危害：公司接触的商家很是多，存在必定的因為供给链把控不到位，混進了冒充伪劣產物的危害。
5）女鞋板块的剥离不及预期：女鞋板块今朝尚在剥离中，存在不克不及完成的危害。
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發表於 2023-10-17 19:21:35
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