運動鞋履制造行業之华利集團研究報告

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2.1 活動鞋履市場高景气，下流需求兴旺利好上遊制造

受益于政策支撑&康健意识加强，全世界活動鞋履市場高景气。受益于全世界重要國度 体育財產支撑政策及康健意识的加强，全世界活動鞋服市場不乱增加。2020 年受新冠疫情 影响，市場范围同比下滑 15.5%至 2926 亿美元，後疫情時代，居家活動习气的渐渐養成 和疫情催生的户外活動需求有望動员全世界鞋服市場范围快速增加。與活動服比拟，運 動鞋易消耗、复購需求更高，穿戴場景更加遍及，從而市場景气宇更高，2018 年全世界運 動鞋履市場范围到达 1465 亿美元，2013 年-2018 年年均复合增加率到达 11.5%，增速呈 現逐年晋升趋向。

全世界活動鞋履浸透率仍有晋升空間，成长中國度鞋履消费具有潜力。從浸透率来看， 跟着活動民風的風行，活動鞋穿戴場景多样化、品類及功效性细分解、設計气概糊口化 和時尚化，活動鞋履的浸透率逐年显著晋升。咱們認為，跟着活動鞋消费人群和利用場 景的延长，活動鞋履浸透率仍有广漠的晋升空間。從人均采辦量来看，成长中國度人均 鞋履消费量显著低于發財國度，跟着人均收入程度和采辦力的晋升，成长中國度人均鞋 履采辦量具有较大潜力。

2.2 活動鞋履供给链集中度高，龙頭凭仗研發及客户上風構建壁垒

2.2.1 出產工藝繁杂繁多，专業化分工孕育制造龙頭

活動鞋履出產工藝繁杂，劳動密集特性显著。活動鞋履重要由鞋面、鞋垫、防震片、 底台和大底五部門组成，布局较為繁杂，出產工藝流程繁多，共计跨越 180 道工序。各 構成部門均為立体布局，弧度、高度、长度和宽度均有所差别；布料、皮料、橡胶等主 体原料材質柔嫩，差别性、可塑性强，加工進程包括大量非尺度化操作環節，機器/主動 化難度大、本錢高，對人工劳動的依靠性更强。是以活動鞋履制造行業具备典范的劳動 密集特色，直接人工本錢占比力高。

专業化分工成為主流，研發設計能力及與品牌方互助瓜葛修建龙頭焦點壁垒。因為 活動鞋履制造具备工藝繁多、主動化難度大且本錢投入高的特色，今朝財產链专業化分 工趋向较着，品牌運营與制造分手模式成為行業主流。今朝全世界领先的活動品牌如 Nike、 Adidas、Puma 等均重點出力于品牌價值的塑造、產物設計及营销系统扶植，将鞋履出產 制造拜托专業制造商完成。國產物牌如安踏、特步等仍在部門產物上采纳品牌與制造相 連系的方法，但比年来渐渐低落自產比例，外包比重延续扩展。一方面，制造環節是產 品設計落地與什物交付的首要依靠，直接影响了品牌方的產物質量與周转能力；另外一方 面品牌方的事迹也會對制造商谋划發生深远影响。

2.2.2 活動品牌采纳焦點供给商计谋，制造端集中度高

全世界活動鞋服市場集中度高，两超多强款式不乱。2011 年至 2020 年全世界活動鞋服 市場 CR10 從 36.7%增加至 45%，市場集中度高且显現逐年晋升趋向。Nike 與 Adidas 两 大國际活動巨擘市占率逐年晋升，凭仗壮大的营销資本和產物力合计盘踞 29%的市場份 額，“两超”职位地方安定。同時，斯凯奇、安德玛、彪马等多個龙頭企業亦凭仗差别化的產 品設計和功效科技抢占消费者心智，在细分范畴延续扩大市場份額，比方斯凯奇以活動 休闲气概知足消费者平常穿搭需求，Lululemon 深耕高潜力女性活動市場，亚瑟士則以 跑鞋“黑科技”產物巩固其在跑圈的首要职位地方。

知名活動品牌供给商挑選严酷，代工链条存在設計、研發、制造壁垒。知名鞋履運 動品牌商對供给商的挑選尺度十分严酷。除制造本錢外，品牌方還要斟酌開辟設計能力、 快速相應能力、批量出產能力、產物質量及交付實時性等多個维度，并举行 1 年摆布的 考查和驗廠。經由過程挑選後，制造商早期仅能获得少许定单，并痛風特效藥,遭到品牌方在出產技能和 產物質量尺度方面的严酷管控。Adidas 從 1997 年起贯彻制造商引导目标，利用和正式 互助伙伴随等严酷的尺度瞄准制造商举行两轮考查，此中约有三至四成在第一轮评比中 被镌汰。Nike 對其上遊互助制造商履行评级轨制，經由過程考查廠商在“產物質量、采購成 本、交付實時性與可延续性”四個方面的综合表示，并作為定单分派的首要参考。

頭部活動品牌定单向焦點供给商歪斜，上遊制造端集中度晋升。比年来 Nike、Adidas等頭部品牌商采纳焦點供给商计谋，定单加快流向優良供给商；Adidas 互助制造商由 2014 年的 340 家削减至 2020 年的 132 家；Nike 互助工場总数亦显現较着降低趋向，其 中 Nike 的前五大活動打扮供给商產量占比從 2014 年的 34%晋升至 2021 年的 51%，鞋 履供给商占比自 2019 年起表露口径由 Top5 改成 Top4，合计占比 61%。從產物種别来 看，2021 年 Nike 鞋類/打扮類互助工場数目别離為 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋類/服 装焦點供给商共 11/22 家,因為鞋類制造工藝更加繁杂、主動化水平相對于更低、技能壁垒 更高，鞋類互助廠商数目远小于裁缝，制造端集中度更高。

2.3 东南亚受益于本錢及外贸情况上風承接財產转移

2.3.1 制鞋業財產转移汗青复盘

工業革命以来全世界制造業共履历了五次大范围转移。19 世纪下半叶工業革命後英 國海内市場容量敏捷饱和，出產本錢上涨，制造業渐渐向美國及德、法等國度输生產能， 鞭策泰西工業化過程。二战後美國确立起全世界經濟和技能的领先职位地方，自動優化海内產 業布局，1950s-60s 将钢铁、纺织、日化等低技能密度制造業向西欧及日本转移。日本凭 借杰出的工業根本與出產質效渐渐成长為“世界工場”，為應答 1970s 煤油危機，與西欧一同向韩國、新加坡、中國香港和中國台灣地域四個重要經濟体倡议第三轮財產转移， 率先转出劳動密集型財產。至 1980s，在全世界劳動力本錢延续上升布景下，中國大陆受 益于生齿盈利與广漠產物市場成為第四次財產转移的承接主体，掌控了經濟增加的期間 契機。

中國台灣地域企業在活動鞋履制造供给链中盘踞首要职位地方。上世纪 70 年月，中國 台灣地域凭仗杰出的工業根本、便当的海運交通、丰硕且相對于低價的劳動力資本和外 資優惠政策等上風，成為纺织制造財產第三次转移進程中的承接主力之一。中國台灣地 區 1971 年鞋類產物外销 1 亿雙，1976 年景為世界第一大鞋類出口地域，1986 年外销量 創下 8.42 亿雙的汗青記實。在此時代，多家中國台灣地域企業發展為全世界鞋履制造龙 頭。此中，宝成工業子公司裕元團体今朝已成為全世界最大活動鞋履制造商；丰泰企業深 度绑定 Nike 品牌，互助瓜葛跨越 40 年，享受 Nike 最優良定单，在技能研發方面與 Nike 配合發展。别的，钰齐國际、清禄企業等中國台灣地域鞋履制造企業也凭仗各自的上風 盘踞活動鞋供给链的首要位置。

东南亚等地為当前纺织制造財產转移承接主力。2008 年金融危機叠加生齿盈利優 势削弱、原質料本錢上涨等多重身分影响下，纺织制造等劳動密集型財產起頭從中國大 陆向东南亚、南亚和非洲等地举行转移，承接主力為越南、印尼、缅甸、孟加拉及印度 等國度。此中，制鞋業產物非标工藝较多，人工依靠性强，本錢布局具备典范的劳動密 集特色，對劳動力資本的供高爾夫球桿,        應代價十分敏感。為了低落本錢、提高效力，進一步阐扬规 模經濟與各地比力上風，制鞋財產当前踊跃适應第五次转移潮水。比年来，全世界领先的活動鞋制造龙頭亦在东南亚地域踊跃扩產以知足不竭增加的定单需求。

2.3.2 东南亚具有資本本錢及外贸情况上風

东南亚地域多為成长中國度，制造業所需資本本錢更低。一是人力資本本錢更低， 2021 年东治療脫髮,南亚國度人均工資较着低于發財國度，與中國人均工資比拟亦不到五成，劳動 力本錢竞争上風显著；二是地皮房錢代價更低，有益于投資建廠和范围谋划；三是水價、 電價等能源本錢代價更低。與此同時，东南亚是皮革、橡胶等制鞋業原質料產區，越南、 泰國和印尼等地制革與橡胶工業敏捷突起，代價不乱，在原料采購、運输、储蓄方面具 有區位上風。

受益于外商投資優惠政策，东南亚企業所得税税率相對于较低。印尼現行固定税率為 25%，越南企業所得税税率仅為 20%；同時為了适應財產转移趋向，拉動 GDP 增加，东 南亚列國出台了针對外商的税收優惠政策。比方越南《投資法》划定表里資企業采纳统 一税收尺度，出格鼓動勉励投資/鼓動勉励投資/平凡投資項目合用所得税率為 10%/15%/20%，减 免刻日為 4-15 年/2-10 年/2 年，并對投資額达 3 亿美元/年、贩賣額达 5 亿美元、供给 3000 個以上就業岗亭的企業赐與所得税“四免九减半”的特别優惠，有用减輕了企業的 谋划包袱。

除區位上風與所得税政策支撑，东南亚宽鬆的外贸情况也鞭策了財產转移的過程。 比方，越南踊跃履行對外開放政策，一方面获得美國等全世界重要發財國度的 GSP 優惠關 税率，另外一方面签定了《跨承平洋火伴周全前進协议》(CP-TPP，2017)、《东盟-香港自 由商業协议》(AHKFTA，2019)、《欧盟自由商業协议》(EVFTA，2019)及《區域周全經 濟火伴瓜葛协议》(RCEP，2020)等自贸协议，與美國、欧盟和中國等收支口主体互相订 立免税或较低關税程度，為海外制造型企業的會聚奠基杰出根本。

3.1 開辟能力出眾，效力不竭晋升

開辟設計系统成熟，专業人材储蓄及鼓励到位。從组织架構方面看，公司為各品牌 建立自力的開辟营業中間，下設開辟部、营業部、檢測部、技能部及样品質料采購部。 開辟設計系统各功效组完备，并與供给商、客户配合探究交換，促成工藝改進及設計創 新；從人材储蓄方面看，截至 2020 年 6 月末，公司的設計開辟團隊共 2475 人，占员工 总数的 2.24%。同時公司@器%Z9hFN%重對技%5M6X9%能@职员的培育和鼓励，每一年差遣開辟設計职员前去主 要客户举行专業培训，其實不断提高技能岗亭的薪酬（研發职员的薪酬占研發用度比例由 2017 年的 58.2%晋升至 2021H1 的 68.3%）。

與客户多年互助默契，正确理解設計理念，有用收缩產物交期。凭仗與大客户的多 年互助履历，公司認识客户的品牌内在和設計理念，深度介入產物開辟進程，可以或许高效 将平面圖稿转化為活動鞋样品并構成量產方案，從而提高開辟設計效力，收缩交付時候。 從客户供给平面設計圖到新產物定样一般要颠末三轮样品确認，時候周期通常是 6-12 個 月。因為活動鞋市場竞争日益剧烈，產物設計時效性较强，制造商的開辟設計程度及快 速交付能力成為焦點壁垒之一。

出產装备主動化進级，出產效力显著晋升。為提高工人出產效力、低落人力本錢， 對付反复性高、出產工藝正确度请求严酷的工序，公司延续举行出產线主動化革新，除 采購通用的主動化出產装备外，還向装备供给约定制主動化出產装备。比方，鞋模設計 方面，公司利用 3D 打印技能、VR 設計体系大幅收缩開辟設計周期并低落本錢；缝纫方 面，公司自立研發不绝顿模板体系，共同不中断電脑针車利用，每台電脑针車可增长约 10%的出產数目。經由過程對部門出產環節举行装备的主動化革新，共同工人纯熟度的不竭 晋升，公司在包管產物品格不乱性的同時實現了出產效力的显著晋升。

3.2 募資扩產步调加速，享區位上風延续降本

较早结構海外產能，北越具有要素代價上風。公司自 2005 年起頭结構海外產能， 操纵东南亚地域要素代價上風有用低落本錢。截至2020年末已投產越南（18）、缅甸（1）、 多米尼加（1）及中國广东中山（1）总计 21 家制鞋工場。從地舆位置上看，公司產能主 要集中于越南北部（清化省、南定省、海防市及宁平省），越南北部工業根本比拟南部偏 亏弱，但出產要素代價更具上風，同時坐拥红河三角洲平原，生齿浓密，劳動力資本更 為丰硕。

下流定单兴旺，公司扩產動力實足。2019 年公司总產能约 1.95 亿雙，2017-2019 年 產能 CAGR 到达 18.1%。比年来公司產能操纵率均跨越 90%，此中 2019 年到达 95.3%， 產能趋于饱和，2020 年受疫情影响產能操纵率呈現临時性下滑。2021 年，受益于活動 鞋履市場景气宇晋升、南越疫情暴發影响同行工場動工，公司定单快速增加、產能严重 環境更加较着。從產销環境来看，在“以销定產”模式下，公司 2019 年產销率到达 99.7%， 2020H1 上升至 108.25%，一方面公司經由過程邃密化辦理連结公道的存貨程度，另外一方面， 营業扩大速率快于產能扩大速率，公司扩產動力實足。

IPO 募帮助力產能扩充，偏重解决“供不该求”的場合排場。2020 韶华利團体在厚交 所創業板上市，规划募投 18 亿元扩充自有產能（占总召募資金总額的约 50%）。2021 年 12 月 18 日，公司公布通知布告，基于公司今朝活動休闲鞋橙汁機,產能严重的近况、為提高召募資 金利用效力，拟将原募資投資項目“中山腾星年產 3500 万雙编织鞋面扩產項目” 變動 為“印度尼西亚鞋履出產基地（一期）扶植項目”。按照招股阐明书，募資項目总投資額 约為 19 亿元，項目周期為 3 年，彻底投產後，公司将在越南、缅甸和印尼新增產能 5043 万雙，估计新增贩賣收入 46 亿元。

募資項目拓展缅甸、印尼產能，并向優良大客户歪斜。從地舆散布来看，公司当前 越南產能结構渐渐成熟，跟着越南要素代價及劳動力本錢渐渐上涨，公司加速在缅甸、 印尼两國的產能扶植，投資額占比跨越 78%，预期三年内扩充自有產能 3925 万雙。從 辦事品牌来看，在優良大客户计谋下，公司踊跃顺應品牌营業增加節拍、继续深刻與大 客户的互助，此中 Puma 品牌受益于休闲活動風潮，比年来增加较快。公司自 2013 年起 與 Puma 互助，本次扩產将為 Puma 品牌新增產能 1560 万雙，扩產項目投資总額占比到达 35.8%。

3.3 客户布局延续優化，優良大客户互助深刻

公司采纳優良大客户计谋，客户集中度逐年晋升。全世界活動鞋服市場份額前十的企 業有六家為公司重要客户。在優良大客户计谋下，比年来公司的客户集中度不竭晋升， 2021H1 前五大客户营收占比到达 91.16%，第一大客户 Nike（包含 Nike 和 Converse 两 大品牌）营收占比跨越 1/3。同時，除 Nike 品牌外，公司均是其重要客户旗下品牌的第 一大供给商（包含 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan）。優良大客户计谋一方面可以或许确保公司流入定单的大范围及不乱性；另外一方面有 助于集中資本同優良客户深度磨合，晋升開辟設計的专業化程度，不竭巩固专業技能壁 垒及客户壁垒。

跟着與焦點大客户互助瓜葛的深刻，公司充實享受客户優良不乱的定单及营業增 长盈利。公司的焦點客户均是國际知名活動品牌，营收体量大且連结不乱增加。以 Nike 為例，作為全世界活動鞋服市場的绝對龙頭，Nike 贩賣收入延续連结稳健增加。在比年運 動休闲風潮成為主流审美的布景下，Nike 品牌的活動糊口類產物收入增速显著快于其他 品類。华利團体重要為 Nike 供给活動休闲鞋，充實享受品牌营業增加的盈利。公司與 Nike 品牌自 2012 年起展開互助，今朝仍為其財產链系统中的复活代成员，跟着互助的 深刻，公司有望渐渐晋升其在 Nike 品牌供给链中的职位地方，贩賣收入增漫空間广漠。